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来源：牛钱网
嘉宾介绍：戴苏娟，熵研咨询创始合伙人，钢铁冶金硕士，拥有十余年钢铁全产业链深度研究及期现实操经验。曾任职于我的钢铁和远大物产，2018年成立熵研咨询，其团队开发了多套现货企业库存管理和套保系统，已成功服务80余家国内大型生产和贸易企业。
近期，大宗商品市场受到宏观因素和地缘政治的影响越来越强。美债收益率突破5%，全球资产定价的折现率被整体推高。但同样的分母端压力，在不同资产上的传导效果完全不同。有的资产能扛住，有的却扛不住。这背后，取决于各自的“分子端”，也就是基本面本身。
一、共性压力之下，个性逻辑决定成败
当前资本市场有一个明显的共性压力：长端美债收益率已经破五，10年期美债收益率盘中最高触及5.34，是2002年以来的首次。这意味着所有资产的折现率都在被推高。
但同分母端的压力，在不同资产上的传导效果截然不同：股票里面，纳指靠着AI盈利上修对冲了利率压力，但道指、港股没有盈利支撑，被单独压制；债券整体震荡，国内政策有托底，但宽信用力度相对有限；商品则走出高度分化的行情，在宏观合力缺失下，各个板块回归自身的供需逻辑。
这就是共性逻辑和个性逻辑的碰撞。美债利率是共性压力，但谁能扛住、谁扛不住，取决于各自的分子端。
二、商品板块速览：供应端故事越硬，价格韧性越强
今年但凡有大行情的品种，基本上都是由供应端压制的。供应端的故事越硬，价格在共性压力下的韧性也就越强。
铜的供应故事是最硬的。铜精矿的TC已经降到-200美元/干吨以下，持续刷新历史低点，确定性相对偏高，抗跌性比较强。同时叠加了一些需求端的韧性，不少企业基本是找调整的机会去点价。
贵金属是分歧最大的。一方面有长端央行购金的长线支撑，另一方面短线又受到美债利率的压制，属于长期有支撑、短期有压制的品种。
能源化工由能源主导，美伊谈判是关键，低库存也提供了下方的缓冲，但同时成品油和原油价差在扩大。
农产品的核心驱动是厄尔尼诺，超强概率已经达到95%，但品种之间分化剧烈。比如棕榈油的减产确定性比较高，减产效应可能存在一段时间的滞后，盘面上也呈现明显的近强远弱格局，市场在为远期的供应去定价风险。
黑色系则是整个商品板块里面相对偏弱的。一方面是成本松动，另一方面是需求拖累，再加上供给弹性比较大，三重压力叠加。
三、黑色系：为什么是分化中最弱的一端？
同样的美债利率共性压力，铜能扛住，黑色却扛不住，很重要的答案在分子端。铜的分子端是供应刚性，而黑色的分子端面临的是需求萎缩和供给弹性。
从近期公布的数据看，地产新开工面积、基建投资等数据，对钢材需求仍有压制。虽然制造业有韧性，但内部也在分化，有韧性的板块并不能完全弥补地产带来的拖累。在共性压力面前，分子端越弱，资产越扛不住。
黑色系之所以成为商品分化中最弱的一端，根本原因就在这里。核心判断是：成本支撑松动，需求天花板较低，再叠加供给弹性较大。
成本端：从托底变成松动，原来支撑黑色的几个因素，现在都在转弱。
焦炭方面，主流钢厂已经开启首轮提降，湿熄焦降100，干熄焦降110。焦煤方面，山西要求煤矿尽快达产满产，允许超产的矿在12月底前按照核定能力组织生产，供给刚性收缩的多头逻辑被打掉，安泽低硫主焦累计降幅接近300。
铁矿方面，假期期间外盘表现强化了高供给撞上铁水下行的判断。新加坡掉期在四个交易日累计下跌，指数最低跌到91.3美元。核心驱动是巴西发运集中放量，加上国内铁水拐点出现。同时，管理资金净空头持仓有所增加，产业客户空头持仓也在增加，对未来的到港压力进行直接定价。
这意味着开盘后连铁大概率要向下修复跟外盘的价差。不过目前国内连铁对应的价格换算后差距不大，价差本身修复空间有限，更多还是情绪上的补跌压力。真正方向的确认，还要看后期铁水的变化。
一句话概括铁矿外盘假期表现，本质上是在提前定价巴西发运回归和到港压力前置的逻辑，与国内铁水下行和钢厂亏损减产形成的供给端压力形成共振。结合双焦和铁矿的表现，成本从托底变成了松动。
供给端：减产是被动而非主动。
目前整个减产其实是亏出来的，一旦盈利有所修复，后期复产概率也比较大。所以供应端当前的核心特征，是整体产量压到低位，但减产是被动而非主动的，一旦利润修复，供应会快速回补。
铁水目前从高位拐头，尚未见底，日均铁水233.79，预计还有一些下降空间，重点关注230万吨附近能否撑住。五大品种产量也已经压到近四年低位，其中螺纹产量节前周产量165.35，之后小幅增加，建材产量相对下降，板材产量又上来了。
虽然整个产量相对下降，但利润确实比较弱。目前全行业还是处在深度亏损状态，247家钢厂盈利率只有6.93%，同比减少51个百分点，超九成企业依然亏损。供给弹性一旦利润反弹，复产速度也会很快。
目前黑色供给端最关键的特征是：眼下的低产量是利润挤压的结果，而非产能出清的结果。高炉检修是临时的，电炉停产也是成本倒逼的，一旦后期钢价反弹、亏损收窄，检修和电炉也能够重启，供给弹性就会压制未来价格上方的空间。
需求端：没有太大亮点。
今年的很多需求还是跟新质生产力相关，传统行业相对比较弱，比如房地产、基建等。另一个看出口，出口对国内是有拉动的，整个K型分化依然在进行当中。
但落实到需求端的总量上，并没有一个特别明显的故事可讲。毕竟地产下行的周期还没有结束，对整个需求还是有一个拖累作用。
库存端：节后累库是最重要的观察信号。
库存方面要看节后第一周的累库情况，这是当前黑色系最重要的观察信号。因为如果假期钢厂又在生产、工地停工、物流放缓，供应在跑，需求如果踩刹车，库存也会面临一个被动的累库过程。累库超预期的话，就说明整个需求承接不住供给，还是会压制整个黑色。
四、总结与后市关注信号
综合来看，黑色系目前是成本松动、需求拖累、供给弹性大，三重压力叠加，整体处于偏弱运行的状态。
回到宏观框架，当前市场是共性压力下的个性分化。美债收益率突破五是共性压力，但谁能扛住谁扛不住，取决于各自的分子端。供应端的故事越硬，价格在共性压力下的韧性就会越强。
今年有大行情的品种，基本上都是供应端压制的。原油有欧佩克加减产和地缘扰动，农产品有厄尔尼诺减产预期，铜有矿端供给约束和TC深度负值。这些品种的分子端是供给刚性，所以在美债利率高企的情况下，依然能够走出一些偏独立的行情。
而黑色系，恰恰是分子端最弱的那一端。分子端不是供给刚性，反而是需求萎缩和供给弹性。虽然今年一直处于低利润状态压制着供给，但在供需博弈的情况下，整体基本面还是相对偏弱。成本松动、需求拖累、供给弹性大，三重压力叠加，就决定了黑色系在商品分化中依然处于偏弱运行的状态。
观察黑色系，其实是在观察商品分化当中最弱的一端。最弱的一端开始企稳，就说明共性压力在缓解；最弱的那一端继续下行，说明分化还会再加剧。
后期对于黑色系，有三个关注信号：
1．铁水产量的变化：目前还在下降，看它到多少能够稳住；
2．节后累库的幅度：最新公布的五大品种总库存基本都在增加，假期之后还是处在偏累库状态；
3．原料何时企稳：包括铁矿、焦煤，大概什么时候能够企稳。
黑色系整体偏弱，重点关注10月中下旬。等这一波调整结束，原料调整到位，供需利空因素消化一下，价格又到了低位，那么阶段性做多的机会就会出现。短期的话，还是要等它这一波先消化掉。
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责任编辑：赵思远
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